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每日观点:信贷和通胀,“两个拐点”正在显现

时间:2023-05-15 08:06:06   来源:华尔街见闻

核心观点

信贷向下的拐点:在缺乏强力地产托底政策的背景下,5月份30城高频数据反映出地产销售依旧低迷。随着房地产行业进入“新阶段”,我们认为居民新增中长期贷款长期偏低的趋势已经形。同时,下阶段企业中长期贷款增速存在回落可能。一方面,当前企业中长期贷款增速已经接近2014年以来的历轮周期高点。另一方面,4月份制造业PMI数据回落至50以下,或预示着下一阶段企业中长期贷款需求即将走低。若企业中长期贷款增速也出现向下拐点,则本轮总体信贷的向下拐点随之出现。进入5月份,高频票据利率在4月份基础上进一步走低,或是信贷向下的表征。

核心通胀向下的拐点:旅游项CPI如期回升,但交通工具项CPI增速却大幅回落,向下对冲了旅游项对核心CPI的支撑。供需错位,叠加上目前全球大宗商品、上游原材料价格回落,为下阶段汽车价格进一步下调打开了空间。随着房地产行业进入“新阶段”,本轮CPI租赁房房租项目的回升顶点或低于2021年。考虑到CPI旅游项目存在明显季节性,在CPI交通工具项趋势下行,CPI租赁房房租项又持续低迷的背景下,若CPI旅游项在旅游旺季后回落,不排除核心通胀阶段性向下的可能。


(相关资料图)

若如我们所料,后续“两个拐点”相继出现,那么货币政策边际转宽将蓄势待发,并提振新一轮做多情绪。不过债市风险也相对明确,那就是信贷、通胀数据的进一步转弱,可能会加快货币政策以外的刺激政策出台,例如消费政策、房地产政策等,并带来经济预期的扭转。因此在当前的点位之下,随着投资者对今年经济的把脉逐渐清晰,债市进入到更具有不确定性的“政策博弈”阶段。

报告正文

5月11日,国家统计局、央行分别公布了4月份通胀、金融数据。其中,CPI与社融数据均不及Wind一致预期。在两组数据之中,我们认为两个拐点正在显现,并对债市带来影响。

1、信贷向下的拐点

4月金融数据中,居民户新增贷款超预期下行,引发市场讨论。市场的关注点在于,从30城商品房成交面积同比数据来看,4月商品房成交同比大增28.4%,但为何居民中长期贷款却同比净减842亿元?(图1)

我们认为,这一分歧可能来自:

(1)居民提前还贷行为,加大了商品房成交数据与居民新增贷款数据的差距。

(2)2022年同期由于疫情原因,彼时商品房成交数据与新增贷款数据并不同步,并影响2023年同期同比数据质量。

后续在研究上,我们建议使用地产销售的环比数据跟踪居民新增中长期贷款数据。一方面,由于居民提前还贷行为在短期内是连续的,环比月份相较于同比月份波动更小;另一方面,环比估算可以不考虑去年4-6月份疫情期间较低的数据质量。

从数据上看,2023年4月份30城商品房成交面积由1662万平方米大幅下滑至1277万平方米,或对居民中长期贷款的环比下滑提供部分解释(图2)。

进一步地,在缺乏强力地产托底政策的背景下,5月份30城高频数据反映出地产销售依旧较弱。随着房地产行业进入“新阶段”,我们认为居民新增中长期贷款长期偏低的趋势已经形成,背后是居民的“长期去杠杆”行为。

尽管居民信贷数据较为疲弱,但4月份企业贷款数据依旧亮眼,特别是企业中长期贷款增速持续上行。

不过我们提示,下一阶段企业中长期贷款增速存在回落可能。一方面,当前企业中长期贷款增速已经接近2014年以来的历轮周期高点。另一方面,4月份制造业PMI数据回落至50以下,或预示着下一阶段企业中长期贷款需求即将走低(图4)。

若企业中长期贷款增速也出现向下拐点,则本轮总体信贷的向下拐点随之出现。进入5月份,高频票据利率在4月份基础上进一步走低(图5),或是这一现象的表征。

2、核心通胀的持续低迷

在通胀方面,4月份核心CPI增速0.7%,与3月份增速持平。其中旅游项CPI如期回升,但交通工具项CPI增速却大幅回落,向下对冲了旅游项对核心CPI的支撑。

交通工具项CPI大幅回落,与近期汽车促销降价相关,我们认为汽车降价的趋势并没有结束。从供需关系来看,2023年以来受居民消费信心相对较弱、以及新能源车购置补贴结束的影响,汽车销售不温不火。另一方面,在技术更新以及政策激励下,汽车制造业投资与产能目前仍在大幅扩张。

供需错位,叠加上目前全球大宗商品、上游原材料价格回落,为汽车价格下调打开了空间。从高频数据跟踪观察,5月份PPI增速进一步下行至-4.3%,预计将继续通过交通工具等项目继续向核心CPI传导。

服务项目中,4月份CPI租赁房房租项目增速,随着2023年以来住宅价格的企稳而略有回升。不过我们认为,随着房地产行业进入“新阶段”,本轮CPI租赁房房租项目的回升顶点或低于2021年。

同时,由于包括租赁房房租项目在内的“居住”项目在CPI中权重较大(2021年权重),又会通过房租成本向其他服务类项目传导,因此该项目对核心CPI中枢影响明显。对比2021年核心CPI1.3%的顶点,我们认为本轮核心CPI长期回升至1%以上有难度。

考虑到CPI旅游项目存在明显季节性,在CPI交通工具项趋势下行,CPI租赁房房租项又持续低迷的背景下,若CPI旅游项在旅游旺季后回落,不排除核心通胀阶段性向下的可能。

3、债市正在定价“两个拐点”

近期债市多头情绪浓厚,10年期国债利率不断向下突破,一定程度上是投资者在逐渐定价中期信贷向下、核心通胀向下的“两个拐点”。但在另一方面,由于短期内企业中长期信贷投放尚可,核心通胀看起来仍在回升阶段,政策端边走边看,尚未出现明显宽松的迹象。

若如我们所料,后续“两个拐点”相继出现,那么货币政策边际转宽将蓄势待发,并提振新一轮做多情绪。

不过债市风险也相对明确,那就是信贷、通胀数据的进一步转弱,可能会加快货币政策以外的刺激政策出台,例如消费政策、房地产政策等,并带来经济预期的扭转。

因此在当前的点位之下,随着投资者对今年经济的把脉逐渐清晰,债市进入到更具有不确定性的“政策博弈”阶段。对于潜在经济政策的观察此时显得尤为重要。

本文作者:国海固收靳毅,来源:靳毅投资思考,原文标题:《“两个拐点”正在显现》

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